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《硅谷財經圈》外表豐滿, 內在骨感的美國風險資本業

视频介绍:
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《硅谷財經圈》外表豐滿, 內在骨感的美國風險資本業
嘉宾:王川 
主持:丁维平

公众微信号:guigudingding(硅谷丁丁)

以下文章作者: 王川, 独立投资人. 

(1)
 
壹九九五年八月九日,創立壹年的網景 (Netscape) 在Nasdaq 上市,股價從開盤前的二十八美元,壹度日內上漲到七十五美元,收盤時公司市值達到二十九億美元。網景的創始人 Marc Andreessen, 是最早的互聯網浏覽器 Mosaic 的開發團隊的核心成員之壹.
網景的上市,象征著矽谷的互聯網革命號角的吹響,其後整個産業的繁榮壹直持續到2000年.
投資網景的著名風險資本基金,Kleiner Perkins,壹年前以五百萬美元的投資,換得網景25%左右的股份。在這筆投資上獲得了約壹百倍左右的回報.
KP 在 1994, 1996,1999年這三年融資成立的三個基金,分別獲得了 32 倍,17 倍和六倍的回報。壹時間,風險投資成了高帥富的代名詞,機構投資者的資金源源不斷湧入,美國風險投資的規模也從 1995年完成七十六億美元投資,1800筆交易,暴漲到2000年的九百九十億美元,8100筆交易。
 
(2)
 
但多數人沒有意料到的是,從整體資金回報的角度看,1995年,恰恰是整個美國風險投資業回報最好的壹年,此後每況愈下. (數據來源 Cambridge Associates 2014年底的報告)
按照所謂“基金回報倍數” (Total Value To Paid-In Capital Multiple, 簡稱 TVPI) 來衡量,行業中位數的十年後的回報是2.68, 也就是投資壹塊錢,現價值兩塊六毛八。 TVPI 此後不斷下跌,1999 年跌倒 0.83 (投資壹塊錢,現價值八毛三)。而在2004年募集的風險基金,有半數十年以後的  TVPI 低于 1.07.
但對于投資者而言,更重要的是十年後拿回了多少現錢,因爲 TVPI 裏面包含了部分尚未套現的投資,其估值只有會計上的意義。按照“還錢回報倍數”(Distribution to Paid-In Capital Multiple)來看,行業的中位數在 1995年是 2.68, 1996年是 2.16, 1997年是 1.35,而 1998年到2008年的風險基金,DPI 中位數均低于 1. 以2004年的風險基金爲例,半數的基金,投資壹塊錢,十年後拿回的現錢不到四毛五.
更讓人吃驚的,是行業內極少數頂尖的基金,和大多數平庸基金之間的巨大差距。有數據顯示,3%的基金占有行業 95%的回報。又有數據顯示,從1986年到 1999年,如果妳去掉表現最好的 29個基金,剩下五百多個基金,累計投資壹千六百億美元,最後只拿回八百五十億美元.
換句話說,接近 95%的美國風險資本基金,整體的長期業績是虧損掉將近壹半的錢!
        
(3)
 
那麽緊跟行業的最頂級基金,是否就壹定會有理想的回報呢?
這很複雜.
Kleiner Perkins 的風險基金,新世紀之後,表現則壹直乏善可陳。2000年, 2004年成立的基金壹直整體虧損。2008年融資十億美元成立的基金, 投入清潔能源領域,也無法盈利.
網景的創始人 Marc Andreessen, 後來自己也成爲風險資本家。他的公司 2009年的第壹期基金,融資兩億九千萬美元。該基金曾經投資于被臉書收購的 Instagram, 二十五萬美元的投入,獲得超過三百倍,金額達七千八百萬美元的回報.
這期基金到 2015年底,給投資者還錢四億七千萬美元,還有三億美元尚未套現的投資,整體 TVPI 2.6 倍,超越同期業內 95%的基金的回報.
聽上去相當不錯,但是同期,股市裏代表高科技壹百強的 Nasdaq 100 指數基金,從 2009年中到2015年底包含分紅的整體回報是 3.2 倍,而且這是真金白銀的現錢!
換句話說,2009年成立的風投基金中, 到2015年底,超過95%的基金的回報,不如市場指數.
風險基金業,新聞頭條上很豐滿,其實內在非常骨感.
 
(4)
 
風投業過去十幾年,最優異的回報,來自紅杉的 2003年的基金 (依靠 Linkedin, Youtube), 2006年的基金 (依靠 Airbnb, Dropbox, 都尚未套現),扣掉管理費後回報八倍。另外還有,Benchmark 2011 年的基金 (依靠 Uber, Snapchat, 尚未套現),理論回報十壹倍.
但是在二級市場,騰訊2005年上市十年後上漲了壹百七十倍,蘋果在 2003年到2012年漲了壹百倍,Netflix 從2005年三月到2015年底上漲了壹百倍,Regeneron Pharmaceutical 2005年三月到2015年上漲了壹百倍。這都是市值百億美元以上的的大公司,流動性極好.
任何基金經理十幾年前,哪怕只在二級市場投入 12%的資金,在這幾個公司裏的任何壹個,即使其他投資全部虧掉,也可以獲得超越世界最頂級的風險投資基金的回報.
有些人會指責,這樣的比較是事後諸葛亮,但是我們比較的是兩種投資風格的最佳回報.  頂級風投基金,對大多數機構投資者而言可望不可及,還有資金量的限制. 二級市場, 任何人都可以操作,而且配置 12%資金在單只股票上,是壹個相當保守的假設.
即便是世界頂級風投基金,其回報, 實際上也沒有多數人想象的那麽高不可攀了.
 
(5)
 
爲什麽風險投資基金的長期回報,沒有人們想象那麽好?主要原因可能有這麽幾個:
第壹,有潛力的優質初創公司,大多被頂級風投基金捷足先登, 二三流的基金根本無法有機會介入。要想屌絲逆襲,只有可能投那些事前不被大多數 vc 看好,而事後巨大成功的公司。但這類公司初期往往看起來非常古怪非常激進,按普通邏輯分析, 絕無成功的可能。這意味著妳很難事前預測。沒有人可以事前預測.
第二,壹個典型的風投基金,通常會把資金分散到至少 25-40 個公司裏。即使單個投資有超過壹百倍的回報,對整個基金的回報貢獻也就是兩到四倍。但壹百倍回報極爲罕見,這也是爲什麽鮮有基金可以獲得整體五倍以上回報的原因.
第三,巨額回報,必定吸引衆多競爭者。競爭,勢必推高創投公司在壹級市場的估值,也勢必降低創投基金的長期回報。這也可以解釋,爲什麽網景上市之後,創投基金業回報的中位數,再也回不到 1995年的水平了.
 
(6)
 
那給風投基金注資的機構投資者 (也稱有限合夥人, LP)都是傻瓜嗎?爲什麽那麽多基金長期虧錢,LP 還是不離不棄?
有分析家指出,以美國各州養老金和大學基金爲主力的 LP,他們裝作要有 8%以上的年均回報,風險投資作爲壹種另類投資,理論上和其它投資類別有著不同的特性,因此他們要把壹部分資産強制配置在風投基金上。至于十年以後的嚴重虧損,那是別人的問題了.
第二個原因,LP 方的高層管理人員,平均在位時間爲三年。由于人員更叠頻繁,這些高管,在和創投基金談判合作時,很少真正會爲機構投資方的長期利益去鬥爭,因爲這和他們自己的收入並不挂鈎。這種行爲 (爲LP 利益鬥爭)被認爲會損害和創投業內人士間的關系。而關系,對于這些管理人員跳槽到下壹份工作,至關重要.
第三,盡管接近95%的風投基金業績不佳,人們總是幻想自己可以成爲那不到5%的成功者。掩耳盜鈴和自欺欺人,壹直是人類認知曆史上持久而頑強的現象.
至于風險基金業的未來?如果以史爲鑒,很可能是:
絕大部分,接近95%的風投基金, 整體繼續長期虧損.
剩下基金的回報, 大多和二級市場指數接近.
偶爾有比例不到 1%的頂級基金, 十年內有高于五倍以上的回報,但很難事前預測是誰.
極少數頂級風投基金的高額回報,仍將吸引機構投資者前赴後繼, 不斷湧入.
 

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